Для позичальників-держав може наступити прихований або явний дефолт: прихований полягає в девальвації валюти: формальна девальвація у випадку з товарними валютами і інфляція шляхом друкування великої кількості грошей у випадку з паперовими валютами. (Раніше був ще й третій варіант - реструктурування боргу. В умовах абсолютної монархії рідкісними були випадки страти кредиторів, тому державні боргові папери, як правило, продавалися з премією по відношенню до приватним боргом). Історія говорить нам про те, що інфляція, як правило зростає, в період потрясінь для країни. Саме тому складно не погодитися з твердженням, що ризик державного дефолту зводиться до ризику інфляції.
Як ми вже відзначали раніше, інфляція як така по собі не вирішить проблему. Потрібна несподівана інфляція. Подивимося на це з іншого боку: Якщо борг позичальника прив'язаний до інфляції (по типу казначейських білетів захищених від інфляції - TIPS), то звести його до мінімуму за допомогою знецінення грошей неможливо. З макроекономічної точки зору, держава може вбити борг інфляцією, якщо середня процентна ставка за борговими зобов'язаннями впаде нижче темпів зростання номінального ВВП. Саме так світ позбувався кредитів після Другої Світової Війни. Середня процентна ставка за державним боргом в США була нижче темпів зростання номінального ВВП.
Головне питання: Чи можуть уряду підняти номінальні темпи зростання вище середньої процентної ставки? Ми не думаємо, що спеціальне підвищення інфляції допоможе домогтися подібного результату з цілком очевидних причин: для цього доведеться в масовому порядку скасувати безліч інституційних утворень, що виникли за останні кілька десятиліть - наприклад, незалежні центральні банки і інфляційні цілі - і все, що дав з таким трудом переваги безінфляційними періоду, який тривав з початку 1980-х.
Почасти, наш скептицизм пояснюється тим, що ринки добре усвідомлюють існуючі ризики: Більшість країн з високим рівнем боргу вже виплачують процентну ставку вище очікуваного зростання номінального ВВП, а ринки вимагають більш високі премії в міру зростання боргового тягаря. У США існує чіткий зв'язок між номінальним ВВП і прибутковістю по облігаціях (більш того, середня фактична ставка, виплачена за державним боргом, також залежить від цього показника). Є і ще одна вельми серйозне ускладнення: в даний час майже половина всіх бюджетних виплат в США індексується з урахуванням інфляції.
Як опустити процентні ставки нижче номінального зростання? Після Другої Світової Війни протягом декількох років процентні ставки трималися нижче номінального зростання, в цей період держави вирішили більшу частину своїх боргових проблем. Це було пов'язано з фінансовим регулюванням. ФРС, яка на той момент ще не мала незалежністю, робила заходи, щоб стримати довгострокові ставки на рівні 2.5%. Все закінчилося Угодою між Федеральною резервною системою і Мінфіном в 1951 році.
Відповідь потрібно шукати в регулюванні: Ось ключовий момент. Якщо прихований дефолт має на увазі виплату відсотків нижче номінальних темпів зростання, ми вважаємо, що політики будуть прагне до зниження ставки, а не до посилення інфляції. Фактично, купуючи держ. облігації, центральні банки вже зробили крок в цьому напрямку. У середньостроковій перспективі, можливо, знадобиться примушувати приватні фінансові інститути до покупки державного боргу. До відмови від регулювання фінансової системи такі інвестиції часто були обов'язковими (вони виправдовувалися міркуваннями обачності). Наприклад, в США інвестиції комерційних банків в державні цінні папери різко знизилося, як в процентному співвідношенні до загального обсягу активів, так і в процентному співвідношенні до обсягу випуску держ. облігацій. Зараз на балансах комерційних банків знаходиться близько 8 трлн. доларів. Якщо зобов'язати їх тримати 20% своїх активів в казначейських паперах, то їх частка складе 1.5 млрд. За інших рівних, подібні дії призведуть до скорочення кредитування, якщо тільки регулюючі органи не дозволять банкам використовувати більше кредитне плече (це буде цілком виправдано, адже стільки коштів розміщується в «безпечних активах»!) Ми не підтримуємо цей підхід, однак, ситуація така, що спроба позбутися від боргів за допомогою прихованого дефолту може виражатися швидше в зниженні ставки, ніж в підвищенні інфляції.
За матеріалами Morgan Stanley
Джерело: Forexpf.Ru - Новини ринку Форекс