Як хеджувати валютні ризики
Частина 1. Рішення завдання
Дано: великий російський імпортер електрообладнання має кредиторську заборгованість по контрактах з європейськими постачальниками, виражену в євро. Управлінська звітність компанії ведеться в доларах, і коли курс євро росте по відношенню до американського долара, утворюються курсові збитки. Залежно від кон'юнктури ринку щомісячні платежі в євро становлять $ 5-10 млн. Курсові збитки за минулий рік, викликані зростанням курсу євро по відношенню до долара на 23%, склали близько $ 5 млн. Імпортер працює на умовах товарного кредитування - відстрочка оплати після завезення товару становить 1-3 місяці.
Потрібно оптимізувати курсові збитки так, щоб сума була або мінімізована, або заздалегідь відома на початку фінансового року на весь період.
Що курс прийдешній нам готує
По-перше, це стратегія компенсації, яка передбачала коригування рублевих цін на обладнання, що купується за євро, відповідно до зростання курсу євро / долар. Однак такий простий підхід виявився неефективний - ціни на продукцію компанії мають високий ступінь еластичності. Іншими словами, піднімаючи ціни, компанія терялa частку ринку, а значить, і прибуток. Інший варіант рішення - змінити валюту оплати за контрактами з європейськими постачальниками з євро на долари. Однак постачальники відмовилися приймати оплату в доларах, побоюючись виникнення курсових збитків. Єдине, що вдалося - лімітувати частку платежів в євро в загальній частці валютних платежів. Отже, випробувавши всі доступні нефінансові способи, компанія вирішила звернутися до хеджування валютних ризиків фінансовими інструментами. Перше, що спало на думку фінансистам, - треба зрівноважити пасиви компанії в євро активами теж у євро. Але кредиторська заборгованість у євро в російського імпортера не може бути врівноважена дебіторською заборгованістю в євро, тому що всі продажі клієнтам ідуть у рублях.
Може, тоді варто придбати актив, номінований в євро - вексель або облігацію Тоді курсові втрати на платежах в євро будуть компенсовані зростанням курсової вартості цінних паперів. Однак цей варіант вимагав відволікання коштів компанії в розмірі майбутніх платежів у євро. На жаль, імпортер не міг собі дозволити тримати в цінних паперах по $ 6-10 млн. Крім того, інвестиції в цінні папери припускають ризик і низьку прибутковість.
І, нарешті, було ясно, що активи в євро покривають збитки лише короткостроково (місяць, два, три), а за підсумками року компанія все одно отримає курсові збитки (накопичувальним підсумком). Можливий варіант - на початку року відразу купити активів у євро на всю суму майбутніх платежів за рік, але це величезна сума. Ще одна схема - взяти в банку і тримати на депозиті кредит, виражений в євро. На кредит (скажемо, рублевий) можна купити єврооблігації, які потім легко закласти в забезпечення цього кредиту.
На жаль, схема з кредитом має ряд недоліків надмірне кредитування погіршує структуру капіталу (тобто робить компанію менш привабливою для інвесторів), а також вимагає часу для проходження кредитного комітету в банку. Тому керівництво незабаром початок всерйоз розглядати варіанти хеджування за допомогою валютних деривативів форвардів, опціонів, ф'ючерсів і свопів.
Форвард - це термінова операція, при якій продавець і покупець погоджуються на поставку базисного активу (в нашому випадку - євро проти доларів або рублів) на певну дату в майбутньому, тоді як ціна базису встановлюється в момент укладання угоди. Форварди - це завжди позабіржовий продукт. На практиці це виглядає так. Компанія укладає угоду з банком на поставку євро за долари, скажімо, через місяць. Відразу обмовляється курс - припустимо, $ 1.1 за євро. Якщо через місяць курс складе $ 1.2 за євро, то компанія заощадить 10 центів на кожному доларі. З $ 1 млн. Економія складе $ 100 тис. Якщо курс впаде до паритету (11), то втрати компанії складуть ті ж самі $ 100 тис. І уникнути цих втрат (в разі падіння курсу) не можна форвард - це зобов'язання (проблема вирішувана т.зв. структурованими форвардом і опціонами - але це тема наступної статті). Крім того, у форварда є ще два неприємних властивості. По-перше, це необхідність проходити кредитний комітет в банку, який продає форвард (банку потрібно оцінити кредитний ризик покупця). По-друге, форварди чинять негативний вплив на ліквідність компанії. Скажімо, ситуація змінилася, і поставка євро стала не потрібна (наприклад, платіж в євро постачальнику, під яким був куплений форвард, скасований або перенесений на більш пізній термін). Що тоді робити Робити нема чого, компанія зобов'язана поставити долари і отримати непотрібні євро. Словом, форвард опинився в надзвичайно незручним продуктом, хоча саме форварди представлені найбільше на ринку деривативів.
Ф'ючерс - це теж термінова операція. Ф'ючерс відрізняється від форварда тим, що це біржовий продукт, а значить, умови (термін, сума) є стандартизованими. Крім того, покупець вносить в розрахунковий центр біржі депозитну маржу, а також при несприятливому русі курсу (в описуваному випадку - зростання долара по відношенню до євро) варіаційну маржу, яка гарантує виконання зобов'язань по купленому ф'ючерсу перед продавцем. Якщо ж курс долара впаде, то варіаційну маржу вносить уже продавець.
Претензії до ф'ючерса були ті ж, що і до форварда - можливість необмежених втрат (правда, ф'ючерс на відміну від форварда торгується на біржі щодня і теоретично може бути проданий до дати виконання - що в реальності малоймовірно, тому що вимагає активних спекуляцій, розстановки стоп-лоссов і т.п.), а також необхідність відволікання коштів на внесення маржі і в цілому нерозвиненість ринку ф'ючерсів на валюти в Росії. Ф'ючерси на валюти торгуються всього на двох майданчиках - ММВБ і СПВБ.
Ліквідність ринку (по суті, торгівля - кількість щоденних угод, а також заявок на покупкупродажу ф'ючерсів) на цих біржах перебуває в зародковому стані. Валютні свопи - вид фінансових угод, при яких покупець (продавець) валюти в момент її купівлі (продажу) бере на себе зобов'язання через певний термін продати (купити) цю ж валюту. Ринку свопів в Росії практично немає, якщо не брати до уваги міжбанківські свопи. Структуровані ж деривативи, типу Zero-cost Collar, Convertible-Forward т.п. в силу своєї складності і екзотичності будуть розглянуті окремо.
Валютний опціон колл долар / євро з розрахунками в рублях! Саме цей продукт був запропонований компанії одним із транснаціональних банків. Вид опціону - поставних, тобто що передбачає поставку євро проти доларів. Замість доларів можуть бути поставлені рублі (за поточним курсом). У чому зручність подібної схеми для компанії По-перше, опціон - це право, а не обов'язок. Тобто при зміні ситуації з ліквідністю від опціону можна відмовитися. По-друге, банк запропонував здобувати опціони на будь-які суми і терміни. По-третє, за опціоном не може виникнути необмежених втрат, тому що в обов'язок покупця входить лише сплата первісної премії (вартості опціону), яка становить близько 1.5% від суми на місячний термін за поточним курсом (т.зв. at the money). Опціони на більш тривалі терміни, два місяці і більше, коштують дорожче. Сплачену премію, відповідно до нового Податкового кодексу, можна відносити на собівартість - в тому випадку, якщо було хеджування, а не спекуляція, що легко доводиться наданням контракту з постачальником у євро, під яким був куплений опціон. Схема з поставними опціонами легко модифікується в схему з безпоставковими опціонами, де взагалі відбувається не рух валют, а лише арбітраж. Покупець опціону колл одержує різницю між страйком (договірним курсом) і спотом (поточним курсом) в тому випадку, якщо спот вище страйку. Правда, по Податковому кодексу беспоставочний опціон обов'язково повинен бути біржовим товаром, але це легко обходиться, якщо завести угоду, яка фактично укладена між клієнтом і банком, на біржу. Єдиний мінус опціону - цей продукт коштує дорожче форварда або ф'ючерса, що, втім, зрозуміло право варто завжди дорожче зобов'язання.
Таким чином, вихід був знайдений, і компанія в новому році регулярно хеджирует свій валютний ризик, що допомагає їй уникати курсових втрат. Причому хеджування відбувається в Росії, а не на зарубіжному офшорі, що є безперечною гідністю і конкурентною перевагою.
Частина 2. Складні стратегії
Структури з «нульовою вартістю»
Головна неприємна особливість простого опціону колл (рис. 1), яка ускладнює його використання з метою хеджування, - дорожнеча. Так, простий місячний опціон колл долар / євро at the money (тобто коли ціна виконання в дату покупки береться рівної поточному споту) в середньому коштує від 1% до 2% від об'єкта хеджування суми.
Довші опціони стоять ще дорожче. Якщо компанії потрібно регулярно хеджувати свої валютні ризики, то витрати по опціонної премії можуть бути досить істотні. Розуміючи це, великі міжнародні банки пішли назустріч клієнтам і запропонували т.зв. структури з «нульовою вартістю».
Однією з таких структур є опціон «циліндр» (рис. 2).
Суть схеми - покупець хоче захеджировать себе від зростання, припустимо, курсу євро проти долара, але не хоче платити більшу премію за простим опціону колл. Тоді банк пропонує продати опціон колл безкоштовно, якщо при цьому компанія одночасно продасть банку опціон пут (т.зв. фінансує опціон).
Московська текстильна компанія очікує надходження партії товару з Франції. Відповідний рахунок постачальника на суму 5,000,000 підлягає оплаті в євро через 3 місяці. Бюджет компанії на поточний фінансовий рік передбачає курс євро на рівні 1.2. Однак існує ризик зростання курсу євро вище 1.2, а значить, і виникнення курсових збитків. Для мінімізації цього ризику компанія купує у банку тримісячний опціон колл долар / євро з ціною виконання 1.2.
Таким чином, якщо через три місяці курс євро виросте вище 1.2, скажімо, до 1.3, то компанія реалізує опціон (тобто своє право) і отримує від банку євро за долари по курсу 1.2. Однак для того, щоб не платити за це право близько $ 75 тис. (Премія за опціоном колл), компанія продає банку опціон-пут з ціною виконання 1.11 (обов'язок купити євро за долари по курсу 1.11 в тому випадку, якщо курс буде нижче, наприклад , 1.1, 1.09 і т.д.). Другий опціон - це і є фінансує опціон, що робить цю схему безкоштовної для текстильної компанії. З одного боку, підприємство платить премію за купленим опціону колл, а з іншого, отримує премію від банку по проданому опціону пут. При правильно обраній ціною виконання другого опціону премії один одного врівноважують (даний приклад розрахований при поточному курсі на момент укладення обох угод як 1.145).
Однак слід згадати існуючий для підприємства ризик - якщо курс євро впаде нижче 1.11, то компанії змушена буде купувати євро по курсу 1.11, що не дозволяє їй брати участь у сприятливому курсовому русі.
Більш характерно для Росії
Розглянемо зворотну ситуацію, більш характерну для Росії. Російська компанія-експортер нафти очікує надходження суми в 50,000,000 євро через 3 місяці. Бюджетний курс на поточний фінансовий рік встановлений компанією на рівні 1.10. Якщо курс впаде нижче 1.10, то нафтової експортер отримає в доларовому вираженні меншу суму, ніж 50 млн. Євро. Завдання колишня - безкоштовно захеджировать від падіння курсу євро. Рішення - покупка тримісячного опціону пут з ціною виконання 1.10 (право продати банку євро за долари по курсу 1.10 через три місяці) і продаж тримісячного опціону колл з ціною виконання 1.2 (обов'язок купити долари за євро за курсом 1.2, якщо курс буде вище).
- надає можливість брати участь в позитивному русі валютного курсу до ціни виконання проданого опціону (тобто до ціни виконання фінансово утримує опціону);
- в разі несприятливого руху валютного курсу надає гарантований курс хеджування (в якості якого виступає ціна виконання хеджирующего опціону).
Опціон «циліндр» - структура з «нульовою вартістю», тобто при покупці опціону даного різновиду покупець не сплачує премію.
Опціон «циліндр» можна зробити будь-якої ширини фінансуванням максимально високу ставку (вибором ціни виконання фінансово утримує опціону) за допомогою зміни курсу хеджування (тобто ціни виконання хеджирующего опціону).
Іншою можливістю знизити вартість простих опціонів колл і пут для хеджирующего організації є т.зв. бар'єрні опціони нок-ін і нок-аут. Бар'єрні опціони - це звичайні опціони, які «з'являються» (нок-ін) або «зникають» (нок-аут) в разі, якщо поточний курс стосується обумовленого курсу (бар'єру, або тригера). При триггере американського типу поточний курс повинен торкнутися тригера раз в будь-який момент часу протягом терміну життя опціону. Розглянемо використання опціону нок-аут на прикладі текстильної компанії, якій необхідно захеджировать платіж в 5 млн. Євро через три місяці від зростання курсу євро / долар. Класичне хеджування даного платежу опціонами на увазі купівлю компанією опціону колл долар / євро з ціною виконання $ 1.2 за 1 євро (нагадую, що це бюджетний курс компанії, вище якого виникають незаплановані курсові збитки). Умови подібного опціону будуть приблизно такими: ціна виконання - $ 1.2, сума - 5 млн. Євро, термін - три місяці, тригер на рівні - 1.25. Останнє означає, що якщо курс виросте вище $ 1.25, то опціон зникає, і компанія залишається один на один з власним валютним ризиком. Але якщо курс залишиться в коридорі 1.2-1.25, то банк поставить євро проти долара за курсом 1.2.