Гроші «назавжди» і «на час», або що таке монетизація
Чим відрізняється «план Полсона» (TARP) від програм підтримки ліквідності ФРС (TAF і т.д.)? Відмінність досить просте: TAF - це гроші, запропоновані ринку на час, короткі позики, які поки можна пролонгувати, але рано чи пізно їх все одно доведеться повернути. TARP ж - це гроші витрачені американським бюджетом назавжди, ну якщо і не назавжди, то принаймні на термін такий довгий, що зараз він мало чим відрізняється від поняття «назавжди».
Саме поняття «назавжди» і «на час» відрізняють бюджетне стимулювання економічного зростання "за Кейнсом» від програм з підтримки ліквідності. Додаткова ліквідність допомагає закрити розриви в грошових потоках, коли з цим не може впоратися міжбанк, а потім, виконавши свою функцію, йде. Гроші, витрачені бюджетом в результаті підтримки неважливо чого (капіталу банків, автопрому, інфраструктури і т.д.) або неотримані їм в результаті податкових пільг, залишаються в економіці назавжди. Вони витрачені, враховані в ВВП, інфляції і т.д. і їх ніхто не повинен бюджету повернути.
Що буває, коли в бюджеті немає грошей, щоб їх витратити на стимулювання зростання? Ось тут можливо три варіанти.
1. Мінфін гамує свої апетити і відмовляється від нових витрат.
2. Мінфін йде на борговий ринок за грошима і чинить тиск на ринкові ставки.
3. Мінфін йде в центральний банк за грошима, той включає друкарський верстат, і видає йому потрібну суму. Процес, коли ЦБ друкує і видає гроші бюджету, які той потім витрачає «назавжди», називається монетизацією держборгу. Теорія говорить, що при монетизації держборгу додаткові витрати бюджету покриваються за рахунок «інфляційного податку» і девальвації валюти, тому в звичайних умовах її намагаються уникати.
Чим відрізняються гроші, випущені ЦБ в рамках монетизації держборгу, від грошей, випущених ним в рамках підтримки ліквідності? Відповідь знову простий: гроші, випущені в рамках монетизації, витрачаються центральним банком нема на час, а назавжди, ну або знову-таки на невизначено довгий проміжок часу.
А тепер уявімо, що буває, коли проблеми в економіці настільки великі, що зміряти апетит і відмовитися від додаткових витрат Мінфін не може. Коли тиск на криву ринкового боргу і без того дуже велике, а в відкриту фінансувати бюджетний дефіцит за рахунок коштів Центрального Банку з якихось причин не хочеться?
Є ще одна форма прихованої монетизації - ненавмисна. Це коли учасники аукціонів TAF купують на отримані від ФРС кошти казначейські облігації США. На відміну від попередніх двох форм монетизації (пряма і прихована), ця форма монетизації закладає бомбу під криву прибутковості держборгу США, адже, по суті, в цьому випадку витрати Мінфіну, які «назавжди», фінансуються грошима ФРС, які «на час». Бомба спрацює рівно тоді, коли ФРС вирішить, що вистачить, і роздачу «халявної» ліквідності пора припиняти і вимагатиме повернути короткі гроші назад. Подальше за цим згортання позицій може за лічені тижні перетворити ринок в Treasuries в ті ж мальовничі руїни, які зараз прикрашають навколишній пейзаж всюди.
Очевидно, що контрольована монетизація несе в собі менше ризиків, ніж неконтрольована, мабуть, тому й було прийнято рішення підтримувати економіку безпосередньо в обхід бюджету. Так, зараз все ще можна стимулювати зростання і через бюджет, однак уже ясно, що це буде призводити до прихованої монетизації, яка крім властивого їй інфляційного ризику і ризику девальвації, ще й загрожує ринку держборгу. Так що дійсно краще вже фінансувати виникають держвидатки довгими грошима ФРС, ніж короткими.
Залишаються відкритими три питання.
Перше: чому б все-таки не монетизувати бюджетні витрати класичним чином, тобто через покупку Федеральним Резервом Treasuries? Відповідь, ймовірно, полягає в тому, що всі нові держвидатки і збільшення боргу доведеться довго і важко проводити через Конгрес, а безпосередньо надрукувати гроші ФРС може досить оперативно, та й конгресменами, що дбають за інтереси «платників податків» це питання не зацікавить. Крім того, прихована монетизація несе менше ризиків для долара, по крайней мере, вже зараз видно, що преса на таку грошову емісію звернула менше уваги, ніж звернула б на прямий викуп Treasuries. Зараз в центрі уваги стимулюючий ефект нового пакета заходів, а не девальваційний.
Друге питання: чому ФРС не боїться інфляції? Тут відповідь проста. Поки кредитна машина не працює, всі ці трильйони нових надрукованих доларів не несуть інфляційної загрози. Вони лише компенсують згортання кредитного мультиплікатора, яке відбувається в результаті deleveraging. Однак це не означає, що загрози немає зовсім. Як тільки кредитна машина заведеться, «підсмоктування» доведеться прибрати (ті, хто знайомий з радянськими машинами, зрозуміють термінологію), інакше всі ці трильйони хлинуть в реальний сектор, з усіма наслідками, що випливають. А ось в той момент, коли ФРС спробує вимкнути «підсмоктування», ринкам і відгукнеться прихована монетизація, про яку ми писали вище.
Третє питання: доки? Здається, що система стає все менш і менш стійкою, і ФРС усвідомлено чи ні йде в пастку, але в пастку НЕ ліквідності, а вибору. Від держвидатків відмовитися зараз неможливо, і ФРС доведеться друкувати гроші. Тільки треба вибирати які? Чим більше зараз друкується грошей, які «назавжди», і які не прибереш з економіки, коли кредитні механізми запрацюють, тим гірше в довгостроковій перспективі для долара. Чим більше грошей, які друкуються «на час», тим більших масштабів набуває ненавмисна монетизація, і тим гірше в довгостроковій перспективі для ринку Treasuries. Як не крути, відновлення кредитної активності на ринках обернеться для них новим шоком. Питання, який з шоків ринки зможуть пережити менш болісно: крах ринку Treasuries або девальвацію долара?
Схоже, що ФРС вважає, що стабільність ринку держборгу важливіше, однак не виключено, що тут вже пізно що-небудь робити, так як ненавмисна монетизація, можливо, вже зайшла занадто далеко, і на «тимчасові» гроші вже куплено занадто багато Treasuries. Якщо так, то замість одного шоку (падіння курсу долара) ми побачимо відразу обидва.
Вчора типова програма взаємодії на різних ринках дала збій. Фондові індекси показали різноспрямований рух на тлі слабкої економічної статистики зі США. Курс долара впав на тлі новин про те, що ФРС буде інвестувати в економіку безпосередньо. Ринок Treasuries, навпаки, виріс в ціні, так як ця ж новина означає, що пропозиція нових паперів буде менше. Нафта знизилася в силу однієї лише їй відомих причин. Загалом, кожен з ринків зайнявся своїми власними справами.
Що це? Ринок прокидається після загального «сну розуму» під назвою «втеча в якість», або ж це просто випадковий збій програми? Якщо все-таки перше, то це може означати, що заходи з підтримки фінансових ринків нарешті починають працювати.
Російські євробонди підросли
На російському ринку єврооблігацій вчора панував оптимізм. Котирування «тридцятки» підросли до 83,0% від номіналу, правда, спред до UST10 практично не змінився через зниження прибутковості казначейських нот (забута картина!). У корпоративному і банківському сегментах ринку спостерігався попит і зростання котирувань у всіх більш-менш якісних кредитних інструментах.