До фінансових інструментів з фіксованим доходів відносять перш за все облігації (державні і корпоративні), векселі, ощадні (депозитні) сертифікати. З деякими застереженнями до них можна віднести і привілейовані акції. У цьому посібнику, ми будемо розглядати тільки облігації, але більшість зроблених висновків можна застосувати й до інших фінансових активів даного типу.
Оцінка ризиків облігацій
Ризики облігацій. Загальні положення.
Структура грошового потоку облігацій. Грошовий потік, що генерується облігаціями характеризується наступними факторами:
У структурі грошового потоку облігації виділяють дві частини: а) номінал; б) відсотки. Комбінуючи ці частини можна створювати різні моделі зобов'язань:
а) тільки номінал;
б) тільки відсотки;
в) відсотки і номінал;
Під - будемо розуміти гроші, які платить в нульовий період покупець фінансового інструменту, N - номінал облігації, - відсотки в момент часу t. Коли відсотки рівновеликі для всього періоду існування облігації, будемо використовувати позначення C. Символом A - позначимо аннуїтетниє платежі.
Рис.5.1 грошові потоки за облігаціями з фіксованими купонами
Під номіналом розуміється деяка сума, яка складає потоку платежів, що має певний змістовний сенс. Якщо розглядати зобов'язання як кредит, а відсотки - винагорода за надання кредиту, то поняття номінал, як раз і визначає обсяг кредиту. Однак, можна привести в приклад дисконтних вексель, номінал якого - є сума позики з відсотками за певний період. Так, що будемо розглядати номінал як деяку характеристику зобов'язання, яка використовується для визначення грошового потоку.
Величина відсотків, як правила, пов'язана з поняттям номіналу і визначається як ставка відсотка, помножена на номінал. Відзначимо, що в сучасному поданні відсотки вже не являють собою плату за надання кредиту в розмірі номіналу, а є частиною потоку платежів, що породжується зобов'язаннями. При цьому, якщо відсотки, які сплачуються за зобов'язаннями більше вартості запозичення, то поточна вартість зобов'язання більше його номіналу, і навпаки, в іншому випадку. Для вже згадуваних дисконтних векселів або бескупонних зобов'язань відсотки взагалі визначаються через ставку дисконтування, яку, по правді кажучи, можна висловити через процентну ставку.
Рис.5.2 грошові потоки за облігаціями з плаваючими купонами
До ануїтет відносять періодичні рівновеликі платежі, що включають як відсотка, так і частина номіналу. Ануїтети дуже зручні. Наприклад: вважають, що погашати споживчі та іпотечні кредити зручно аннуітетами (ануїтетними платежами). Позичальнику просто і зрозуміло, що певну фіксовану суму зі своїх щомісячних доходів він повинен використовувати для платежів за взятими кредитами.
При оцінці ризиків облігацій важливе значення має характер потоків платежів, в залежності від виду купонної ставки. При постійній ставці, розмір купона визначається явно і проміжні платежі однакові (рис 5.1). При плаваючою ставкою, яка прив'язується до певної ставкою орієнтиру, проміжні платежі неявно і можуть бути передбачені тільки з певною часткою ймовірності (рис. 5.2).
Уточнення. Зробимо додаткові уточнення щодо потоків платежів.
Стандартним інтервалом, при визначенні потоків платежів, вважається рік. Якщо протягом року виробляються платежі, то це обмовляється особливо. Загальна кількість інтервалів визначається як. де n - кількості років до погашення облігації, m - кількість платежів на рік.
Визначимо ставку відсотка (купонну ставку) як відношення відсотків, сплачуваних за рік, до номіналу.
Якщо відсотки виплачуються m в рік, тоді відсотки, що виплачуються за один період рівні
Якщо період обігу облігації менше одного року, то n може бути дробовим.
Реинвестированием купонів назвемо процес покупки за рахунок купона бескупонной облігації. За замовчуванням, вважають, що термін обігу купується бескупонной облігації дорівнює терміну звернення вихідної облігації.
Майбутньою вартістю облігації будемо називати суму всіх грошових коштів, яку отримає власник облігації з урахуванням реінвестування купонів.
Ризик облігацій. Виділяють чотири типи ризику, до яких схильні облігації:
· Кредитний (ризик невиконання емітентом своїх зобов'язань);
· Процентний ризик (ризик, пов'язаний з можливою зміною процентних ставок)
· Ринковий (ризик зміни вартості облігацій в результаті руху рівня або волатильності поточної ринкової прибутковості або вартості грошей, включає ризик ліквідності);
· Операційний (включає розрахунковий ризик, що виникає в результаті розриву між моментами отримання і поставки активів, юридичний ризик, пов'язаний з можливістю оскарження контракту в судовому порядку);
Фактори ризику. Виділяють наступні фактори ризику, до яких схильні облігації.
· Вартість державних облігацій з таким же строком погашення;
· Розмір купонної ставки облігації і періодичність виплати купона;
· Термін погашення облігації;
· Кредитний ризик емітента;
· Тип облігації (проста, з правом повернення, з фондом погашення, індексована, з нульовим купоном);
· Форма облігації (іменна чи на пред'явника);
Втрати, пов'язані з інвестуванням в облігації:
· Неотримання всього потоку (або частини потоку) платежів по облігації внаслідок з неможливістю емітента забезпечити обслуговувати власні зобов'язання;
· Втрати пов'язані зі зміною поточних процентних ставок. Призводить до зростання витрат з обслуговування зобов'язань (для емітента) або до зниження прибутковості інвестованих купонів (для інвестора);
· Падіння поточної вартості облігації, внаслідок зниження процентних ставок;
· Інші види втрат, пов'язані з операційними ризиками.
Втрати, пов'язані з емісією облігацій:
· Втрати пов'язані з розміщенням облігацій на гірших умовах ніж передбачалося;
· Втрати пов'язані з неповним розміщенням облігацій;
· Неможливість обслуговування купонних платежів через недостатнє операційного потоку;
· Інші втрати, пов'язані з емісією облігацій
Об'єкти ризику. Об'єкти ризику облігацій, це той портфель активів (в широкому сенсі), в якому розглянута облігація займає певне місце і відіграє певну роль.
Певне місце облігації. Облігація, що входять в портфелі активів може займати довгу або коротку позицію. Облігація займає коротку позицію в разі, коли вона є джерелом для отримання грошових коштів і емітується власником портфеля активів. Уявімо це на схемі для емітента - компанії реального сектора економіки:
Основний капітал Оборотний капітал
Інвестиційний портфель з придбаних фінансових активів в тому чіслеоблігацій
Власний капітал Залучений капітал
Певна роль облігації. Якщо облігація знаходиться в короткій позиції, то її роль - служити джерелом коштів, якщо в довгій позиції, то джерелом отримання доходу. Роль облігації в портфелі активів впливає на її структуру грошового потоку. Розглянемо кілька прикладів.
Приклад 1. Компанія Альфа набуває обладнання, економічний термін служби якого 10 років, за 1 млн. Руб. Для придбання використовується кредит. Логіка кругообігу капіталу має на увазі, що куплене обладнання протягом 10 років буде переносити свою вартість на створюваний продукт частинами в формі амортизації. Розумно, погашати кредит за рахунок амортизації з цього обладнання протягом 10 років. Відсотки, по ставку r будуть погашатися щорічно, за рахунок валового прибутку. Грошовий потік буде виглядати наступним чином.
Приклад 2. Компанія Альфа напередодні сезонного попиту (n - періодів) планує створити додатковий запас сировини на суму 10 млн. Руб. Для фінансування береться банківський кредит. Логіка кругообігу капіталу має на увазі, що позикові кошти необхідні для підтримки кругообігу протягом сезонного попиту, по закінченню якого сума основного боргу буде повернена. Відсотки за ставкою r простий банківській ставці, можуть сплачуватися протягом усього строку дії кредитного договору m раз на рік. (Нижче наведений грошовий потік, відповідний оскільки він розглядався прикладу, для спрощення вважаємо, що n коротко m)
Приклад 3. Компанія Альфа купує компанію Бета за 100 млн. Руб. Для фінансування цієї угоди залучається банківський кредит. Джерел погашення може служити як виручка від продажу акцій компаній Альфа або Бета, так і капіталізована прибуток протягом певного періоду. В даному випадку, грошовий потік залежить від того, як позичальник оцінює можливість продажу акцій компаній і розмір одержуваного прибутку. Грошовий потік може бути як аннуїтетним, так і зростаючим або зменшується по відношенню до закінчення строку дії кредитного договору.
У літературі можна зустріти безліч прикладів з різними способами запозичення як для домогосподарств, так і для компаній. Важливо пам'ятати, що в основі грошових потоків фінансового інструменту покладена модель руху капіталу емітента і вона багато в чому впливає на кредитні ризики, пов'язані з виплатою грошових потоків.
Суб'єкти ризику облігацій. Суб'єктами ризику облігацій виступають власники портфеля (в широкому сенсі) активів, в які входять облігації, або керуючі портфелем активів за дорученням власників (або осіб, що діють за їх розпорядженням). Власники підприємств, по суті справи, є власниками фінансових активів (акцій або частки в капіталі). Їх майбутнє, багато в чому залежить від того, яким управлінцям вони доручили керувати своїм капіталом і від того, наскільки грамотну команду фахівців набрали останні.
Керуючі пенсійних фондів і страхових компаній віддають перевагу облігаціям з фіксованою процентною ставкою, оскільки вони дозволяють синхронізувати потік купонних платежів з обслуговуванням довгострокових зобов'язань. Для обслуговування несподівано виникли зобов'язань, що розглядаються фінансові інститут можуть купувати облігації з нульовим купоном.
Комерційні банки формують високоліквідні (торгові) інвестиційні портфелі з державних дисконтних облігацій. Облігації з фіксованою ставкою можуть використовуватися для отримання дешевих фінансових ресурсів на фінансовому ринку шляхом емісії. Облігації з плаваючою процентною ставкою використовуються для імунізації банківського портфеля проти процентного ризику, що втім не виключає їх використання як з метою отримання фінансових ресурсів, так і з метою інвестування.
Корпорації хочуть емітувати такі облігації, які можуть допомогти їм довгострокові позики за більш низькою відсотковою ставкою. Розрахунок простий. Як правило, довгострокові кредити досить великі і банки, намагаючись убезпечити себе від ризику неповернення вимагають від позичальника великий пакет документів, заставу або поручительство, закладають кредитний ризик в процентну ставку. При емісії облігацій кредитний ризик поділяється на дрібні суми і інвестори більш лояльно ставляться до можливих втрат, пов'язаних з цим інструментом.
Федеральний уряд і влада місцевих територіальних утворень (областей, районів, поселень) випускають облігації для фінансування свого боргу і реалізації великомасштабних проектів. Зобов'язання уряду вважають найбільш надійними і вільними від кредитного ризику. Щоб прибрати з імітованих облігацій інші види ризиків уряд може випускати облігації зі спеціальними властивостями. Так, у індексованих облігацій, які вперше з'явилися у Великобританії в 1981 році купонні платежі і номінал (основна сума боргу) коректувалися при зміні індексу роздрібних цін, що захищало їх від інфляції. У деяких країнах номінал облігації і купонні платежі номінуються в іноземній, як правило у твердій, валюті, що захищає ці фінансові інструменти від валютного ризику. Державні цінні папери, при розвиненому фінансовому ринку, постійно купуються і торгуються, ціни на них мають низьку волатильність, що дозволяє говорити про те, що ризик ліквідності у таких цінних паперів незначні. Розвинений механізм торгівлі та ефективна правова база дозволяє говорити про те, що у державних облігацій низький операційний ризик.
Управління ризиком облігацій. В рамках класичної теорії фінансового менеджменту, прийнято вважати, що ціни фінансових інструментів вже враховують ризик в необхідної прибутковості, яка включає в себе крім базової (безризиковою) прибутковості, премії за ризик, пов'язані з цією облігацією (за винятком процентного ризику). Як тільки ризик облігації змінюється, змінюється і її ціна. Тому, для розуміння ризику облігацій так важливо добре уявляти, як визначається прибутковість облігації і її ціна.
Справжня вартість облігації виступає як справедлива ринкова ціна. При цьому під ставкою прибутковості розуміється бажана ставка прибутковість, необхідна покупцем облігації, залежить як від структури грошового потоку облігації, так і можливості альтернативного інвестування. Як правило, для вираження ціни облігації використовують наступне співвідношення:
або його більш загальний вигляд:
Стосовно до ціни облігацій виділяють наступні закономірності:
· Якщо ставка дохідності більше ставки купона, то облігація продається з дисконтом від номіналу;
· Якщо ставка прибутковості менше ставки купона, то облігація продається з премією до номіналу;
· Якщо ставка прибутковості дорівнює ставці купона, то облігація продається за номіналом;
Узагальнимо в рамках однієї таблиці основні співвідношення, що дозволяють визначити справжню і майбутню вартість облігацій.
Для оцінки прибутковості облігацій можна використовувати показники прибутковості, виділені нами для фінансових інструментів. Правда, є деякі показники, які враховують специфіку облігацій.
Перш за все, відзначимо показник, званий поточна прибутковість, що відображає стан прибутковості облігації на даний момент часу:
Більш об'єктивним показником прибутковості, званої прибутковістю до погашення, яку можна визначити з формули ***, який враховує не тільки потоки купонів, але і термін облігації до погашення. Правда, такі обчислення пов'язані з обчислювальними труднощами, в зв'язку з чим, використовується спрощена формула, що приводиться без висновків.
спрощена формула розрахунку прибутковості до погашення
Для облігацій з нульовим купоном можна уникнути спрощеної формули і використовувати такі співвідношення:
· При нарахування відсотків 1 раз в рік;
· При нарахування відсотків m раз на рік;
· - для короткострокових облігацій
Завдання з рішеннями
Приклад 1. Визначення ціни облігації, в залежності від зміни ставки відсотка
1. Проста процентна облігація (N = 1000 руб. N = 5 років, річний купон = 10%)