Монетарна політика: що, де, почім і коли
Є цілий ряд факторів, які різко ускладнюють завдання, що стоїть перед центробанками. З одного боку, фундаментальні причини кризи далеко не подолані, так що просто підняти ставки і «відіграти все назад» вже неможливо, оскільки повернення до колишніх рівнів ліквідності і вартості грошей негайно породить новий виток дефляційного стиснення, чого допустити не можна. З іншого боку, якщо дозволити надлишкової ліквідності вилитися на фінансові та сировинні ринки, це може викликати сплеск цін на базові товари, а значить, і інфляцію витрат. В умовах слабкого кінцевого попиту, виробники не можуть перекласти всі свої витрати на споживачів. Обивателі зараз продовжують страждати від безробіття, невисоких зарплат, високої заборгованості по кредитах і загальної невпевненості в завтрашньому дні, що змушує їх урізати свої витрати, а це в свою чергу б'є по виробниках.
Таким чином, центробанки повинні багаторазово пройти між Сциллою і Харибдою, примудрившись одночасно: вилучити потенційно спекулятивні гроші, але залишити достатньо ліквідності в банківській системі; не допустити інфляційного розігріву, але одночасно запобігти дефляційний колапс; утримати низькі процентні ставки на ринку держпозик, але при забезпечити попит на нові випуски держоблігацій. Щоб розібратися в способах вирішення цих проблем, спробуємо зрозуміти, як взагалі функціонує механізм впливу центральних банків на грошову систему. І оскільки всім очевидна ключова роль США у світовій економіці і фінансовій системі світу, звернемо особливу увагу саме на американський центробанк, тобто Федеральної Резервної Системи (ФРС).
Як працює ФРС США
Отже, ФРС, вона ж «Фед» (Federal Reserve Board, FRB, Fed) була створена в 1913 році Конгресом під тиском лобістів олігархії Уолл-Стріт у відповідь на серйозну ринкову паніку 1907 року. Фед складається з головного Ради керуючих, який розташовується в Вашингтоні, а також з дванадцяти окружних федеральних резервних банків (ФРБ). Кожен з цих банків управляє банківською системою свого округу. Таких округів 12, традиційно вони нумеруються в такому порядку своїх столиць:
Головний орган, який розробляє кредитно-грошову політику США, називається Комітетом з операцій на відкритому ринку ФРС (Federal Open Market Committee - скорочено FOMC). Формально в його обов'язки входить розробка монетарної політики, стимулюючої відразу чотири напрямки:- стабільність цін
- економічне зростання
- повна зайнятість
- стійкість зовнішніх платежів і міжнародної торгівлі
Згідно із законом про ФРС США засідання FOMC повинні проходити в Вашингтоні не менше чотирьох разів на рік. На практиці з 1980 року щорічно проводиться по 8 засідань з інтервалами в 5-8 тижнів. У разі, якщо в проміжку між цими регулярними зустрічами виникає необхідність консультацій або обговорення будь-яких дій, члени Комітету можуть бути скликані для участі в спеціальному засіданні, або проводиться телеконференція (ця форма стала особливо популярною в бурхливі останні роки). На кожному з регулярних засідань FOMC проводить голосування з питань монетарної політики, яка буде здійснюватися в інтервалі між засіданнями. Не менше двох разів на рік Комітет також проводить голосування за напрямками довгострокової стратегії щодо найважливіших показників економіки, ринку праці, інфляції, а також грошової маси і державного боргу. Число присутніх на засіданнях FOMC обмежена через конфіденційність обговорюваної інформації.
Основних методів впливу на фінансову систему країни у ФРС США всього три. Перший і теоретично найслабший - це щоденний рутинний викуп на відкритому ринку певної кількості облігацій. Форми і умови при цьому бувають різними, але сенс один: в залежності від обсягу такої операції на ринок приходить більше або менше грошей, що вирішує проблеми з поточною ліквідністю.
Більш серйозне засіб, яке якраз і обговорюється на кожному регулярному засіданні FOMC - це так звана «цільова процентна ставка по федеральних фондах» (Federal funds target rate). Її сенс у наступному: всякий банк, коли в ньому хтось відкриває депозит, зобов'язаний певну частину цього депозиту (на даний момент для більшості банків США вона становить 10%) в якості резерву розміщувати на рахунках свого окружного ФРБ. Ці гроші і складають «федеральні фонди» - але іноді вони виявляються зайвими. Якщо, скажімо, банк закрив сьогодні кілька депозитів, то він може в принципі відкликати надлишкові резерви з рахунку в ФРБ, але на практиці майже ніхто цього в щоденному режимі не робить: якщо завтра знову відкриють нові депозити, то доведеться знову довносити гроші. Тому банки зазвичай дають свої надлишкові резерви в кредит овернайт (тобто на 1 день) іншим банкам, у яких, навпаки, спостерігається дефіцит миттєвої ліквідності. Ось саме відсоток з цього самого кредиту овернайт і регулюється «цільової ставкою по федеральних фондах». Втім, зрозуміло, що через цей вид кредиту Фед в принципі отримує можливість впливати і на всі інші види запозичень.
Своє прізвисько пан Бернанке повністю виправдав в ході поточної кризи, він закачав в фінансову систему грандіозні суми грошей. Про кредити банкам ми вже згадали вище, а іншим важливим засобом став викуп різноманітних іпотечних облігацій. Цей захід дозволяє банкам і фірмам позбутися (хоча б тимчасово) від «поганих активів» на своїх балансах, натомість забезпечуючи їх або ліквідністю (якщо має місце викуп), або надійними паперами (якщо проводиться обмін на казначейські облігації). Разом з іншими діями схожого типу, все це допомогло уникнути колапсу фінансової системи - але, у міру нормалізації ринків, надлишкова ліквідність стала просочуватися на торговельні майданчики, піднімаючи ціни, перш за все на сировину: нафту і промислові метали. Ціни на нікель виросли за останні 3 місяці на 38%, мідь підросла на 10%. При цьому реальний попит на метали з боку промисловості залишився майже незмінним, а вся скупка припала на збільшення запасів сировини на складах.
Відразу варто зауважити, що витік грошей на ринки не випадкова: середня прибутковість активів, що входять в широку грошову масу (агрегат М2), мінімальна за всю більш ніж піввікову історію спостережень. Поки ставки по федеральних фондах знаходяться у нульових позначок - це не небезпечно, адже прибутковості по надійним борговим інструментам продовжують знижуватися. Логічно в таких умовах, що банки прагнуть кудись прилаштувати надлишкові вільні резерви. Коль скоро стандартні об'єкти безпечних вкладень (депозити, короткострокові казначейські облігації і т.п.) не приносять майже нічого, банки виводять гроші на ринки акцій і сировини. Зростання фондових бірж доповнює загальну картину, яка виглядає начебто однозначно: в грошовій системі явний надлишок вільної ліквідності, що створює загрози надування нових бульбашок. Здавалося б, в таких умовах потрібно посилювати монетарну політику і як можна швидше. Але не все так просто.
Графік 1. Прибутковість за активами, що входять в широку грошову масу М2.
Джерело: ФРС США
Графік 2. Відпускні ціни виробників на сировину.
Джерело: Бюро трудової статистики Міністерства праці США
Графік 3. Споживчі ціни на товари без продовольства і палива.
Джерело: Бюро трудової статистики Міністерства праці США
Справа в тому, що провідні економіки світу (американська в першу чергу) мають кредитну основу: левова частка грошового обороту в них забезпечується банківською системою, що постачає позиками всіх економічних агентів, а також різноманітними фондами (інвестиційними, пайовими, взаємними, хеджевимі і, зрозуміло, пенсійними), що привертають приватні заощадження і вкладають їх в цінні папери, що дозволяє всім отримувати непогані доходи. Тому найширший грошовий мультиплікатор (відношення М3 до грошової бази), що показує здатність фінансової системи «множити» казенну готівку, в США всі останні десятиліття був дуже високий - істотно вище 10. Це наповнює ліквідністю всі канали грошового обігу, забезпечує можливість економічного зростання.
Графік 4. Сукупний банківський кредит в США.
Джерело: ФРС США
Графік 5. Ставлення М1 до грошової бази.
Джерело: ФРС США
Графік 6. Ставлення М2 до грошової бази.
Джерело: ФРС США
Графік 7. Ставлення М3 до грошової бази.
Джерело: ФРС США і приватні джерела оцінки М3
Що на такому тлі може зробити Фед? Чи здатний він посилити грошову політику? Теоретично - так. Але згадаємо, що його глава Бернанке є переконаним монетаристом: для нього методи грошового стимулювання - основний рецепт на всі випадки життя. Останні висловлювання глави ФРС однозначно сигналізують, що політика дешевого долара триватиме в осяжному майбутньому:- FOMC як і раніше дотримується політики «тривалого періоду» в відно-шении наднизьких ставок
- Американська економіка все ще потребує підтримки у вигляді м'якої монет-тарної політики
- Як тільки відновлення прийме більш яскраво виражені контури, потребу-ється почати посилення політики
- Високий рівень безробіття - ще один аргумент на користь м'якої монетарної політики.
На погляд монетаристів, що склалася економічна картина вимагає перманентного постачання надлишковою ліквідністю: рано чи пізно величезна кількість «зайвих» грошей буде не тільки розігрівати біржові індекси, але і почне просочуватися в реальні сектори економіки, після чого кредит і мультиплікатори почнуть виправлятися. З нашої точки зору, це порочне коло, адже кредитне стиснення є розплатою за багаторічний «гульню в борг» попередніх десятиліть, коли попит штучно роздувався необгрунтовано доступним кредитом. Це означає, що поки пропозиція (в світовому масштабі) НЕ стиснеться до розмірів реального попиту, стиснення економіки не припиниться. Стало бути, весь цей час буде високою безробіття, приватні доходи не будуть рости, тягар боргу буде залишатися високим. В таких умовах зростання реальних запозичень неможливий, скільки грошей не надрукують: емісія може мати лише тимчасовий ефект, затягнувши описаний процес.
ФРС постійно підкреслює, що буде коригувати свої плани по плинної реальності і, як нам здається, це далеко не формальна фраза. Якщо ситуація в економіці знову погіршиться, то ще більш прискориться зростання неплатежів по кредитах, і резерви банкам дуже навіть знадобляться. Якщо фінансові та сировинні ринки підуть вниз (що теж було б логічно), то у багатьох, що вклалися туди, можуть виникнути проблеми з ліквідністю. Як би там не було, але твереза оцінка поточної економічної ситуації в Штатах не виглядає занадто похмуро. Мабуть, лише два фактори виділяються червоним кольором на тлі зеленіючих паростків. Ситуація з бюджетним дефіцитом США як і раніше дуже тривожна, а також рівень безробіття залишається істотно високим (9,7%).
Характерною особливістю поточної ситуації є те, що американська економіка як і раніше приносить мало доходів. Однак, з урахуванням того, що рівень прийняття ризику на початку цього року опустився до мінімальних історичним позначок, інвесторам вже не дуже цікаві до покупки казначейські облігації, що дають низьку прибутковість. Все це говорить про те, що ФРС виявляється в делікатній ситуації: подорожчання державних запозичень та ринкової іпотеки може мати найпохмуріші наслідки для всієї економіки. Тобто піднімати ставку поки рано (високий рівень безробіття) і тримати вартість грошей на нульових відмітках, теж загрожує.
Не можна забувати, що ФРС під час кризи надавала підтримку економіці за рахунок програм надання ліквідності і гарантій (більшість яких вже завершилося), а також прямої покупки іпотечних боргових зобов'язань на $ 1,43 трлн. У цю суму входять цінні папери, прив'язані до іпотечних кредитів, на $ 1,25 трлн. і боргові зобов'язання великих іпотечних агентств на $ 175 млрд. Тобто вже зараз Федрезерву повинна почати планування майбутніх продажів активів, щоб якомога швидше нормалізувати баланс, розрісся за час кризи до рекордних $ 2,32 трлн. Таким чином, баланс ФРС залишиться роздутим на довгі роки, якщо активи не будуть продані.
Графік 8. Доларова готівку і надлишкові резерви американських банків.
Джерело: ФРС США
Якщо монетарній владі США так і не вдасться повною мірою запустити інвестиційний попит, казначейство буде розміщувати все більше боргових зобов'язань. Це створить передумови для зростання інфляції і нового ослаблення курсу національної валюти. Зрештою, це призведе до збільшення одержуваної інвестором дохідності американських держоблігацій, а значить, в якийсь момент США вже не зможе вирватися з боргової пастки.
Якщо вважати, що обсяг ВВП США зараз становить $ 14,3 трлн. то антикризові витрати склали:
Таким чином, якщо прибрати з розрахунку збільшення дефіциту держбюджету, то номінальний ВВП США скоротився б в минулому році на 12%, що відповідає зниженню рівня споживчих витрат до планки в 60%, що відповідає середнім показникам за останні півстоліття. Стиснення витрат споживачів було компенсовано за рахунок держресурсів - це нормальна практика для кризового періоду, але таким чином можна забезпечити довгострокового зростання економіки.
До сих пір ми говорили тільки про Америку, що цілком логічно, адже в економіці останніх десятиліть саме США створювали левову частку надлишкового кінцевого попиту. У інших провідних світових держав і співтовариств є своя специфіка монетарної політики і свої локальні проблеми. Зупинимося на них коротко.
Великобританія. яка не входить до Єврозони, також має свої проблеми і особливості: дефіцит держбюджету, найбільший з розвинених країн, а також надмірну частку фінансового сектора у ВВП. Все це змушує Банк Англії надто обережно і при цьому робити наголос на програму викупу облігацій заради утримання процентних ставок на порівняно низьких рівнях - зростання останніх може стати катастрофою для бюджету, іпотеки і численних фінансових активів (включаючи деривативи), якими обтяжені баланси лідерів лондонського Сіті. Споживчий сектор тут ще більш проблеми, ніж в США - якщо в останніх борг домогосподарств становить 130% їх реального наявного доходу, то в Британії цей показник сягає 160%: звідси і заклопотаність підтримкою ставок на прийнятних рівнях. Є і ще одна особливість - 6 травня тут повинні пройти парламентські вибори, причому розклад серед лідерів на даний момент досить щільний: а в таких випадках Банк Англії зазвичай самоусувається на весь передвиборний період - «задраюючи люки» і не тільки не змінюючи ставки, а й максимально обмежуючи виступу своїх офіційних представників. Тому в Великобританії ми навряд чи побачимо щось цікаве як мінімум до літа - хіба тільки якась екстрена потреба змусить. А поки Банк Англії зберігає облікову ставку на позначці 0,5%, а обсяг купівлі облігацій на рівні STG200 млрд.
Графік 9. Динаміка базових ставок в Японії, Єврозоні, Великобританії і США.
Джерело: ФРС США, ЄЦБ, Банк Англії, Банк Японії
Графік 10. Річна динаміка грошової бази в Росії.
Джерело: Банк Росії
Розглядаючи перспективи монетарної політики ФРС, спробуємо висловити свою думку щодо впливу ставок в США на відкриті ринки: сировина, валюта, фондові біржі.