Як хеджувати валютні ризики
Частина 1. Рішення завдання
Дано великий російський імпортер електрообладнання має кредиторську заборгованість по контрактах з європейськими постачальниками, виражену в євро. Управлінська звітність компанії ведеться в доларах, і коли курс євро росте по відношенню до американського долара, утворюються курсові збитки. Залежно від кон'юнктури ринку щомісячні платежі в євро становлять $ 5-10 млн. Курсові збитки за минулий рік, викликані зростанням курсу євро по відношенню до долара на 23%, склали близько $ 5 млн. Імпортер працює на умовах товарного кредитування - відстрочка оплати після завезення товару становить 1-3 місяці.
Потрібно оптимізувати курсові збитки так, щоб сума була або мінімізована, або заздалегідь відома на початку фінансового року на весь період.
Що курс прийдешній нам готує
По-перше, це стратегія компенсації, яка передбачала коригування рублевих цін на обладнання, що купується за євро, відповідно до зростання курсу євро-долар. Однак такий простий підхід виявився неефективний - ціни на продукцію компанії мають високий ступінь еластичності. Іншими словами, піднімаючи ціни, компанія терялa частку ринку, а значить, і прибуток. Інший варіант рішення - змінити валюту оплати за контрактами з європейськими постачальниками з євро на долари. Однак постачальники відмовилися приймати оплату в доларах, побоюючись виникнення курсових збитків. Єдине, що вдалося - лімітувати частку платежів в євро в загальній частці валютних платежів. Отже, випробувавши всі доступні нефінансові способи, компанія вирішила звернутися до хеджування валютних ризиків фінансовими інструментами. Перше, що спало на думку фінансистам, - треба зрівноважити пасиви компанії в євро активами теж у євро. Але кредиторська заборгованість у євро в російського імпортера не може бути врівноважена дебіторською заборгованістю в євро, тому що всі продажі клієнтам ідуть у рублях.
Може, тоді варто придбати актив, номінований в євро - вексель або облігацію Тоді курсові втрати на платежах в євро будуть компенсовані зростанням курсової вартості цінних паперів. Однак цей варіант вимагав відволікання коштів компанії в розмірі майбутніх платежів у євро. На жаль, імпортер не міг собі дозволити тримати в цінних паперах по $ 6-10 млн. Крім того, інвестиції в цінні папери припускають ризик і низьку прибутковість.
І, нарешті, було ясно, що активи в євро покривають збитки лише короткостроково (місяць, два, три), а за підсумками року компанія все одно отримає курсові збитки (накопичувальним підсумком). Можливий варіант - на початку року відразу купити активів у євро на всю суму майбутніх платежів за рік, але це величезна сума. Ще одна схема - взяти в банку і тримати на депозиті кредит, виражений в євро. На кредит (скажемо, рублевий) можна купити єврооблігації, які потім легко закласти в забезпечення цього кредиту.
На жаль, схема з кредитом має ряд недоліків надмірне кредитування погіршує структуру капіталу (тобто робить компанію менш привабливою для інвесторів), а також вимагає часу для проходження кредитного комітету в банку. Тому керівництво незабаром початок всерйоз розглядати варіанти хеджування за допомогою валютних деривативів форвардів, опціонів, ф'ючерсів і свопів.
Форвард - це термінова операція, при якій продавець і покупець погоджуються на поставку базисного активу (в нашому випадку - євро проти доларів або рублів) на певну дату в майбутньому, тоді як ціна базису встановлюється в момент укладання угоди. Форварди - це завжди позабіржовий продукт. На практиці це виглядає так. Компанія укладає угоду з банком на поставку євро за долари, скажімо, через місяць. Відразу обмовляється курс - припустимо, $ 1.1 за євро. Якщо через місяць курс складе $ 1.2 за євро, то компанія заощадить 10 центів на кожному доларі. З $ 1 млн. Економія складе $ 100 тис. Якщо курс впаде до паритету (11), то втрати компанії складуть ті ж самі $ 100 тис. І уникнути цих втрат (в разі падіння курсу) не можна форвард - це зобов'язання (проблема вирішувана т.зв. структурованими форвардом і опціонами - але це тема наступної статті). Крім того, у форварда є ще два неприємних властивості. По-перше, це необхідність проходити кредитний комітет в банку, який продає форвард (банку потрібно оцінити кредитний ризик покупця). По-друге, форварди чинять негативний вплив на ліквідність компанії. Скажімо, ситуація змінилася, і поставка євро стала не потрібна (наприклад, платіж в євро постачальнику, під яким був куплений форвард, скасований або перенесений на більш пізній термін). Що тоді робити Робити нема чого, компанія зобов'язана поставити долари і отримати непотрібні євро. Словом, форвард опинився в надзвичайно незручним продуктом, хоча саме форварди представлені найбільше на ринку деривативів.
Ф'ючерс - це теж термінова операція. Ф'ючерс відрізняється від форварда тим, що це біржовий продукт, а значить, умови (термін, сума) є стандартизованими. Крім того, покупець вносить в розрахунковий центр біржі депозитну маржу, а також при несприятливому русі курсу (в описуваному випадку - зростання долара по відношенню до євро) варіаційну маржу, яка гарантує виконання зобов'язань по купленому ф'ючерсу перед продавцем. Якщо ж курс долара впаде, то варіаційну маржу вносить уже продавець.
Претензії до ф'ючерса були ті ж, що і до форварда - можливість необмежених втрат (правда, ф'ючерс на відміну від форварда торгується на біржі щодня і теоретично може бути проданий до дати виконання - що в реальності малоймовірно, тому що вимагає активних спекуляцій, розстановки стоп-лоссов і т.п.), а також необхідність відволікання коштів на внесення маржі і в цілому нерозвиненість ринку ф'ючерсів на валюти в Росії. Ф'ючерси на валюти торгуються всього на двох майданчиках - ММВБ і СПВБ.
Ліквідність ринку (по суті, торгівля - кількість щоденних угод, а також заявок на покупкупродажу ф'ючерсів) на цих біржах перебуває в зародковому стані. Валютні свопи - вид фінансових угод, при яких покупець (продавець) валюти в момент її купівлі (продажу) бере на себе зобов'язання через певний термін продати (купити) цю ж валюту. Ринку свопів в Росії практично немає, якщо не брати до уваги міжбанківські свопи. Структуровані ж деривативи, типу Zero-cost Collar, Convertible-Forward т.п. в силу своєї складності і екзотичності будуть розглянуті окремо.
Валютний опціон колл долларевро з розрахунками в рублях! Саме цей продукт був запропонований компанії одним із транснаціональних банків. Вид опціону - поставних, тобто що передбачає поставку євро проти доларів. Замість доларів можуть бути поставлені рублі (за поточним курсом). У чому зручність подібної схеми для компанії По-перше, опціон - це право, а не обов'язок. Тобто при зміні ситуації з ліквідністю від опціону можна відмовитися. По-друге, банк запропонував здобувати опціони на будь-які суми і терміни. По-третє, за опціоном не може виникнути необмежених втрат, тому що в обов'язок покупця входить лише сплата первісної премії (вартості опціону), яка становить близько 1.5% від суми на місячний термін за поточним курсом (т.зв. at the money). Опціони на більш тривалі терміни, два місяці і більше, коштують дорожче. Сплачену премію, відповідно до нового Податкового кодексу, можна відносити на собівартість - в тому випадку, якщо було хеджування, а не спекуляція, що легко доводиться наданням контракту з постачальником у євро, під яким був куплений опціон. Схема з поставними опціонами легко модифікується в схему з безпоставковими опціонами, де взагалі відбувається не рух валют, а лише арбітраж. Покупець опціону колл одержує різницю між страйком (договірним курсом) і спотом (поточним курсом) в тому випадку, якщо спот вище страйку. Правда, по Податковому кодексу беспоставочний опціон обов'язково повинен бути біржовим товаром, але це легко обходиться, якщо завести угоду, яка фактично укладена між клієнтом і банком, на біржу. Єдиний мінус опціону - цей продукт коштує дорожче форварда або ф'ючерса, що, втім, зрозуміло право варто завжди дорожче зобов'язання.
Таким чином, вихід був знайдений, і компанія в новому році регулярно хеджирует свій валютний ризик, що допомагає їй уникати курсових втрат. Причому хеджування відбувається в Росії, а не на зарубіжному офшорі, що є безперечною гідністю і конкурентною перевагою.
Частина 2. Складні стратегії
Структури з «нульовою вартістю»
Головна неприємна особливість простого опціону колл (рис. 1), яка ускладнює його використання з метою хеджування, - дорожнеча. Так, простий місячний опціон колл долар / євро at the money (тобто коли ціна виконання в дату покупки береться рівної поточному споту) в середньому коштує від 1% до 2% від об'єкта хеджування суми.