Головна проблема молодих фірм, які впроваджують інновації, - відсутність впевненості в тому, що їхні починання увінчаються успіхом. Через високі ризики, яким піддаються подібні компанії, їм вкрай складно отримати кредити. Додаткові труднощі виникають також через те, що потенційні інвестори далеко не завжди повністю інформовані про проекти, які запланували новатори. Однак такі компанії все ж можуть отримати необхідні кошти. Для цього їм потрібно вдатися до венчурного фінансування.
Венчурне інвестування - це один з найбільш ефективних методів фінансування молодих інноваційних підприємств. Під венчурним капіталом зазвичай мають на увазі інвестиції в швидкорослі і часто високотехнологічні компанії. Їх молодість і відчутний рівень ризику ускладнює залучення капіталу на розробки і маркетинг інноваційних продуктів. Такі підприємства часто не можуть виплачувати відсотки за борговими зобов'язаннями, так як несуть збитки на початкових етапах розвитку. Вони змушені фінансувати свій розвиток за допомогою зовнішнього акціонерного капіталу. Але самостійно залучити вкладників для них теж дуже непросто. Новатори часто не вміють правильно подати концепцію своєї роботи, а знайти охочих вкласти гроші в невідомість - завдання нездійсненне. У цьому випадку найбільш ефективну допомогу молодим фірмам нададуть фонди венчурного капіталу.
Більшість венчурних фондів створюють у вигляді партнерств з обмеженою відповідальністю (ПОО). Саме ця форма історично виявилася найбільш вдалою для організації венчурного капіталу. ПОО складається з обмежених і загальних партнерів. Перші беруть участь в діяльності тільки своїми капіталами, але не беруть участь в управлінні і не несуть відповідальність за роботу партнерства. Вони ризикують лише тими засобами, які інвестували в справу.
Загальний партнер бере участь в управлінні партнерством і несе повну відповідальність за його діяльність - це корпорація, заснована і керована венчурним капіталістом. Зовнішні інвестори виступають як обмежені партнери і не мають прямого впливу на діяльність фонду. Зазвичай вони перераховують частину коштів венчурному фонду негайно, а інші зобов'язуються перевести в міру того, як фонд знайде гідний об'єкт для фінансування.
Учасники укладають угоди про заснування партнерства на термін до 10 років. Іноді їх подовжують ще на три роки. Коли термін дії договору закінчується, фонд припиняє свою діяльність, а венчурні капіталісти створюють нове партнерство і намагаються залучити в нього нові капітали.
Всі кошти, виручені від інвестицій в підприємства, у міру надходження перераховують зовнішнім інвесторам. За свою діяльність венчурні капіталісти отримують зазвичай 2,5 відсотка активів під управлінням і до 20 відсотків від прибутків фонду. Причому свою частку від прибутку фонду венчурні капіталісти отримують тільки після того, як зовнішні інвестори повернули собі всю початкову суму інвестицій.
Менеджерів фондів венчурного капіталу називають венчурними капіталістами. Їх завдання - направляти інституційні та приватні кошти на фінансування нових підприємств, які відчувають значні труднощі в отриманні фінансування від інших постачальників капіталу, зокрема банків. У цій ситуації венчурні капіталісти виступають в ролі добре поінформованих посередників між підприємствами та інвесторами. Вони ліквідують інформаційну асиметрію, тобто доводять до широкого кола потенційних вкладників суть розробок інноваційних компаній в максимально доступній формі. Таким чином, менеджери штучно створюють ринок капіталів для молодих фірм.
Метод венчурного капіталу
Отже, інвестори знайшли підприємство і приступили до переговорів про фінансування. Перше питання на них - оцінка вартості компанії. Ціна фірми буде сформована саме на цьому етапі. Остаточний варіант, як правило, буде середнім показником між ціною, яку запропонувало керівництво організації, і сумою, рекомендованої інвестором. Причому зазвичай цей показник ближче до думки вкладника.
При оцінці вартості компаній у венчурному фінансуванні використовують найрізноманітніші способи. Методологія залежить від стадії розвитку компанії, а також характеру наявних даних про діяльність фірми. Для організації на ранній стадії розвитку найбільш часто вартість визначають за так званим методом венчурного капіталу. В першу чергу інвестори прораховують гіпотетичну кінцеву вартість організації на момент закінчення горизонту інвестування (зазвичай п'ять-сім років). Потім отримане значення переносять в поточний період, роблячи поправку на цільову норму внутрішньої прибутковості (IRR). Ця норма залежить від стадії розвитку компанії і коливається від 80 відсотків в рік для компаній на початковій стадії ( «посів») до 20 відсотків на пізніх етапах.
Подібна методологія дозволяє повністю обійти питання негативних грошових потоків на початку розвитку компанії. Іншою відмінною рисою методу венчурного капіталу є визначення вартості з урахуванням прогнозованого розмивання частки в капіталі при наступних раундах фінансування.
Розглянемо докладніше етапи оцінки вартості організації за методом венчурного капіталу:
1) Перший етап: обчислення кінцевої вартості (terminal value - TV) компанії при виведенні з неї інвестицій.
Найбільш популярний метод визначення кінцевої вартості фірми - порівняння з компаніями-аналогами. Прогнозований (до часу виведення інвестицій) чистий дохід на акцію множиться на середнє співвідношення ціни акцій до доходу для порівнянних фірм.
Для порівняння венчурні інвестори підбирають кілька зрілих і ліквідних підприємств, чиї характеристики в найбільшій мірі відповідають профілю, до якого прагне початківець новатор. Бізнес-план молодої компанії повинен вказувати, яким чином і в які терміни організація планує досягти бажаного. Вибір фірм-аналогів може зробити істотний вплив на оцінку вартості. Тому одна група порівнянних підприємств може більше влаштовувати інвесторів, а інша - керівництво компанії.
Як приклад розглянемо компанію «А». Припустимо, що її прогнозований чистий дохід через сім років дорівнює 20 мільйонам доларів, а співвідношення акціонерної вартості до чистого доходу для порівнянних компаній-аналогів дорівнює 15-ти. Прогнозована кінцева ціна компанії через сім років буде дорівнює 300 мільйонам доларів.
2) Другий етап: визначення необхідної частки в акціонерному капіталі компанії (т. Е. Частки власності).
Для того щоб визначити необхідну інвестору частку в акціонерному капіталі, слід розділити суму інвестицій на наведену вартість (present value - PV) кінцевої ціни компанії.
Продовжимо розглядати приклад з компанією «А». Для даної фірми цільової IRR дорівнює 50 відсоткам на рік. В цьому випадку наведену кінцеву вартість компанії можна обчислити по фор- мулі: PV = 0 млн / (1 + 0,50) 7, що дорівнює 17,5 мільйона доларів. Інвестор планує вкласти 5 мільйонів доларів. Звідси його частка в капіталі буде дорівнює 28,5 відсотка (5 млн / 17,5 млн).
3) Третій етап: обчислення кількості необхідних нових акцій для інвестора і ціни акції.
Кількість нових акцій для венчурного інвестора обчислюється за формулою:
Частка в капіталі = Кількість нових акцій / (Кількість нових акцій + к-ть старих акцій).
Компанія «А» зараз має 500 000 акцій. Для того щоб інвестор отримав 28,5 відсотка в капіталі компанії, сукупне число акцій повинно скласти 700 000 (500 000 / 71,5%). З них 200 000 акцій повинні належати інвесторові. Таким чином, ціна однієї акції становитиме 25 доларів за акцію (млн / 200 000).
4) Четвертий етап: обчислення доінвестіціонной і післяінвестиційного вартості компанії.
При оцінці вартості бізнесу в венчурне фінансування використовуються терміни «доінвестіціонная вартість» (pre-money) і «післяінвестиційного вартість» (post-money). Доінвестіціонная вартість - це ціна бізнесу до вливання венчурних інвестицій. Післяінвестиційного вартість - це доінвестіціонная вартість разом з вартістю отриманих вкладів.
У нашому випадку доінвестіціонная вартість компанії дорівнює 12,5 мільйона доларів (500 000 акцій x за акцію). Післяінвестиційного вартість компанії дорівнює 17,5 мільйона доларів (700 000 акцій x за акцію).
5) П'ятий етап: прогнозування «пропорції утримання» (retention ratio).
Більшість молодих компаній проходять через кілька раундів фінансування до моменту виходу інвесторів з частки. Майбутні інвестори отримають певну частку в акціонерному капіталі та розмиють частку первинних інвесторів.
«Пропорція утримання» = (1 / (1 +% в капіталі майбутньої емісії для майбутніх інвесторів)).
Наприклад, очікується, що в майбутньому 10 відсотків акцій компанії «А» будуть продані менеджерам і співробітникам компанії, а потім, при проведенні IPO, 30 відсотків акцій будуть запропоновані для публічного розміщення на біржі. В даному випадку «пропорція утримання» буде дорівнює 70 відсоткам.
6) Шостий етап: обчислення необхідної частки в капіталі та ціни акції з поправкою на прогнозоване розмивання.
Необхідна частка в капіталі з поправкою на розмивання дорівнює первісній частці в капіталі, поділеної на «пропорцію утримання».
В даному випадку необхідна частка в капіталі з поправкою на розмивання буде дорівнює 40,7 відсотка (28,5% / 70%). Тобто для того, щоб зберегти цільову частку в капіталі на рівні 28,5 відсотка при проведенні IPO, інвестор повинен отримати 40,7 відсотка акцій при проведенні першого раунду фінансування. Тому кількість нових акцій при проведенні першого раунду має скласти 343 373 акції (500 000 / (1 - 40,7%) - 500 000 = 343 373).
Звідси ціна однієї акції дорівнює 14,56 долара за акцію (млн / 343 373 =, 56).
Оцінка вартості компанії в залежності від її стадії розвитку
Підготовка до інвестування
Після прийняття позитивного рішення про інвестування в компанію, настає етап фактичного переказу грошових коштів на рахунок інвестованого компанії, супроводжуваний складанням та реєстрацією необхідних юридичних документів. ВУкаіни це - досить затяжна і малоприємна з бюрократичної точки зору процедура. Стандартний комплект юридичних документів, що оформляють угоду з венчурним фондом або компанією, складається з:
1. Угоди між акціонерами (Shareholders Agreement)
2. Статуту (Charter)
3. Зобов'язання про розкриття інформації (Disclosure Letter)
Якщо структура угоди передбачає змішану форму внесення інвестицій: частково - в акціонерний капітал, частково - у формі довгострокового кредиту, в цьому випадку компанія підписує кредитну угоду з організацією, що надає такий кредит. Найчастіше в цій ролі виступають західні банки, які уклали спеціальну угоду з венчурним фондом (back-to-back agreement - угода про надання позики в одній країні або валюті, гарантоване депозитом в іншій країні або валюті). Для реєстрації компанії з іноземними інвестиціями необхідно отримати дозвіл Антимонопольного комітету Укаїни. Для отримання довгострокового кредиту в іноземній валюті також необхідно отримати ліцензію Управління валютного регулювання Центробанку Укаїни.
На сьогоднішній день індустрія венчурного капіталу вУкаіни не розвинена і на 99 відсотків представлена іноземним капіталом. У цих умовах необхідна популяризація механізмів венчурного бізнесу. Цьому насамперед може посприяти державна підтримка малого і середнього бізнесу в області високих технологій, залучення українського капіталу (в тому числі інституційних інвесторів, банків та приватних осіб), оздоровлення загального інвестиційного клімату в країні.
Інвестори з США і Канади традиційно орієнтуються на фінансування в першу чергу нових і дуже молодих інноваційних об'єктів. Серйозні зміни в їх інвестиційної політиці відбулися в 80-і роки. У той період на ринок венчурного капіталу вийшли великі пенсійні фонди. В результаті грошова маса стала надмірною. Але якісних проектів, куди можна було б вкласти ці кошти, виявилося дуже небагато. Безладні вкладення в неперспективні фірми привели згодом до великих втрат.
У зв'язку з цим деякі інвестори перестали фінансувати фірми, які знаходяться на початкових стадіях розвитку, і переключилися на менш ризиковані проекти. Деякі компанії стали вкладати кошти лише в окремі угоди, інші розширили межі своєї інвестиційної стратегії і почали пошук вигідних проектів в нових областях діяльності (наприклад, в біотехнології). У 90-ті роки така політика призвела до пожвавлення промисловості і різкого збільшення обсягу венчурного капіталу.
У США переважають вкладення у високі технології: близько 60 відсотків усіх компаній, куди був направлений венчурний капітал. Що стосується Західної Європи, то тут венчурні інвестиції розподіляються між галузями досить рівномірно, і процес фінансування програм розвитку охоплює широкий спектр компаній.
В цілому характер статистики венчурної індустрії розвинутих країн дозволяє зробити висновок про циклічність розвитку цієї галузі. Фінансові ринки постійно вимагають нових інвестиційних продуктів, а високотехнологічні компанії - нових методів фінансування.
Таким чином, можна очікувати помітного зростання фондів венчурного фінансування вУкаіни.