5.7. Фінансовий леверидж
Розуміння природи інвестиційного ризику і вміння оцінювати його величину важливо не тільки для інвестора, але і фінансового менеджера підприємства. величина # 946; коефіцієнт конкретної компанії служить для інвестора орієнтиром при визначенні їм рівня бажаної прибутковості по цінних паперах цієї компанії. Для фінансового менеджера ставка виплачуваного доходу означає ціну залучення капіталу. Тому, плануючи джерела фінансування інвестицій, він зобов'язаний враховувати ринкову оцінку ризику своєї компанії. В іншому випадку параметри прибутковості емітованих цінних паперів виявляться вище чи нижче тих, які могли бути схвалені ринком. А це буде означати або непомірно високу ціну нового капіталу або неможливість розмістити цінні папери через їх низьку прибутковість. Ризик конкретного цінного паперу цікавить інвестора тільки як фактор зміни загального ризику портфеля. При необхідності даний ризик може бути диверсифікований, якщо цього виявиться недостатньо, інвестор може просто позбутися від занадто ризикованою на його погляд паперу. Фінансовий менеджер знаходиться в якісно іншій ситуації - весь його "портфель" складається з одного тільки підприємства, позбутися від якого він може лише втративши свою роботу. Він зобов'язаний чітко уявляти причини, що зумовили ту чи іншу ринкову оцінку ризику, властивого даної компанії.
Як видно зі схеми на рис. 5.4.1 (параграф 5.4), поряд із зовнішніми факторами (валютний ризик, ризик процентної ставки та ін.), Існують внутрішні передумови збільшення або зниження ризику підприємства: підприємницький (діловий) і фінансовий ризики. Під підприємницьким розуміється ризик неотримання операційного прибутку (прибутку до сплати відсотків по кредитах і податку на прибуток). Однією з характеристик цього ризику є операційний леверидж, розглянутий в параграфі 3.2. Фінансовий ризик пов'язаний з можливістю неотримання чистого прибутку до сплати податку на прибуток, але після виплати відсотків. Одним з вимірників ризику такого роду є фінансовий леверидж або ефект фінансового важеля. Порівнявши між собою формули визначення операційного прибутку і чистого прибутку до оподаткування, можна зробити висновок, що додатковим фактором ризику в разі фінансового левериджу виступає загальна сума відсотків за кредит.
Приб - операційний прибуток;
E-I - чистий прибуток до сплати податку на прибуток;
p - ціна 1 вироби;
v - змінні витрати на 1 виріб;
q - обсяг продажів;
FО - фіксовані витрати, пов'язані тільки з операційною діяльністю (без відсотків за кредит);
I - сума відсотків за кредит.
Очевидно, що сума процентних платежів збільшується в міру зростання питомої ваги позикового капіталу в загальній структурі джерел фінансування підприємства. Отже, фінансовий леверидж відбиває ступінь залежності підприємства від кредиторів, тобто величину ризику втрати платоспроможності. Чим вище фінансовий леверидж, тим вище ризик по-перше неотримання чистого прибутку, а по-друге - банкрутства підприємства. З іншого боку, фінансовий леверидж сприяє підвищенню рентабельності власного капіталу: не вкладаючи в підприємство додатковий власний капітал (він заміщається позиковими засобами), власники отримують більшу суму чистого прибутку, "зароблену" позиковим капіталом. Крім цього підприємство отримує можливість скористатися "податковим щитом", так як на відміну від дивідендів по акціях сума відсотків за кредит віднімається із загальної величини прибутку, що підлягає оподаткуванню. Однак, щоб скористатися перевагами фінансового левериджу, підприємству необхідно виконати обов'язкову умову - заробити операційний прибуток, достатню як мінімум для покриття процентних платежів по позикових засобах.
Будучи постійною величиною по відношенню до операційного прибутку. сума відсотків виконує приблизно ту ж функцію, що і сума фіксованих витрат в разі операційного левериджу: в точці її покриття виникає чистий прибуток і, чим вище плата за кредит, тим швидше зростає чистий прибуток на 1 акцію в околицях точки покриття. У міру зниження операційного прибутку, величина чистого доходу кожного акціонера також буде зменшуватися непропорційно швидко. Збільшення частки позикового капіталу створює ефект важеля, який діє в обох напрямках - як у бік підвищення чистого прибутку на 1 акцію, так і в бік її зниження. Примушуючи керівництво підприємства збільшувати його фінансову залежність від кредиторів, власники повністю приймають на себе додатковий фінансовий ризик: відсотки по кредиту повинні бути сплачені незалежно від результатів роботи, а виплата дивідендів виробляється тільки з чистого прибутку, яку підприємство може і не отримати. Крім того, в разі банкрутства підприємства, кредитори будуть мати переваги в порівнянні з акціонерами на одержання своєї частки в його майні. Власники виявляться останніми в черзі претендентів на залишкову вартість ліквідованого підприємства. Настільки значне підвищення ризику акціонерів компенсується більш високим рівнем рентабельності власного капіталу, який забезпечить підприємство у випадку благополучного результату.
Зміна чистого прибутку до сплати податку на 1 акцію по відношенню до операційного прибутку
Завдавши ці значення на графік (рис. 5.7.1), можна бачити, що чистий прибуток на 1 акцію другого підприємства зростає швидше, ніж першого, відносно операційного прибутку. Тобто в разі зростання операційного прибутку на 1 процентний пункт, чистий прибуток на 1 акцію у другого підприємства збільшиться значно швидше. Точно так же вона буде швидше знижуватися при зменшенні операційного прибутку на 1 пункт.
Кількісне вплив ефекту фінансового важеля прийнято вимірювати відношенням суми операційного прибутку до величини чистого прибутку до оподаткування:
Наприклад, у підприємства, яке отримало операційний прибуток 10 млн. Рублів, і сплатив 2 млн. Рублів відсотків за кредит, фінансовий леверидж складе 1,25 (10 / (10 - 2)). Якщо ж ступінь фінансової залежності підприємства була в 3 рази вище, тобто йому довелося заплатити 6 млн. Рублів процентних платежів, ефект фінансового важеля буде дорівнює 2,5 (10 / (10 - 6)). У першому випадку збільшення операційного прибутку на 1 процентний пункт забезпечить власникам зростання чистого прибутку до оподаткування в розрахунку на 1 акцію на 1,25 пункту, у другому - на 2,5 процентних пункту. Настільки ж швидко будуть знижуватися доходи власників у випадку зниження операційного прибутку.
Малюнок 5.7.1. Графік фінансового левериджу
Вплив фінансового левериджу "накладається" на ефект операційного важеля. Загальний ризик підприємства різко зростає, якщо і операційний і фінансовий леверидж мають значення вище одиниці. Твір двох цих показників називається загальним або комбінованим левериджем. Об'єднавши формули (5.7.3) і (2) з параграфа 3.2, отримаємо:
Тобто, комбінований леверидж підприємства, що має операційний леверидж 1,7 і фінансовий леверидж 1,5, складе 2,55 (1,7 * 1,5). Для підприємства, операційний леверидж якого дорівнює 3, а фінансовий 0,4, загальний леверидж буде помітно нижче: 1,2 (3 * 0,4). Розуміння сенсу і механізму дії ефектів фінансового і операційного важелів дає фінансовому менеджеру можливість керувати внутрішнім ризиком свого підприємства, сприяючи тим самим зниженню ціни капіталу, що залучається на фінансовому ринку.
Величина операційного і фінансового ризиків не може не впливати на загальний інвестиційний ризик цінних паперів підприємства. Навіть на слабоеффектівних ринках у всіх інвесторів є можливість отримувати фінансову звітність підприємства і розраховувати, що цікавлять їх показники. Зв'язок між комбінованим левериджем і # 946; коефіцієнт фірми може бути виражена таким рівнянням:
# 963; i - стандартне відхилення прибутку на 1 акцію підприємства i;
# 961; i, m - коефіцієнт кореляції між рівнем прибутку на 1 акцію підприємства i і прибутковістю ринку в цілому;
# 963; m - стандартне відхилення прибутковості ринку.
Зв'язок між # 946; коефіцієнт і фінансовим левериджем виражається формулою:
# 946; L - # 946; коефіцієнт підприємства, що має позики (Leveraged);
# 946; U - # 946; коефіцієнт підприємства, що не має позик (Unleveraged);
D - ринкова ціна всіх боргових цінних паперів підприємства (в тому числі і привілейованих акцій);
S - ринкова ціна звичайних акцій підприємства.
наприклад, # 946; коефіцієнт підприємства, яке не має позикового капіталу, дорівнює 2,7. Якщо керівництво підприємства захоче залучити позикові кошти, довівши їх частку в загальній ринкової вартості свого ринкового капіталу до 30% (тобто відношення D / S складе 0,42857 (0,3 / 0,7)), то ринок дасть наступну оцінку # 946; коефіцієнт підприємства:
Настільки помітне збільшення # 946; коефіцієнт може привести до подорожчання капіталу, доступного підприємству, тому його керівництво повинне забезпечити інвестування "свіжих" фінансових ресурсів в проекти з більш високою внутрішньою нормою прибутковості.
Версія для друку